鑫创国际褐皮书拉响美国经济警报美联储12月或“盲降”

随着美国消费者进一步勒紧裤腰带，美国经济警报声愈发刺耳。

据央视新闻报道，当地时间11月26日，美联储发布经济状况褐皮书。褐皮书显示，十二个联邦储备区中的大多数报告显示，经济活动与上一份报告相比变化不大，但有两个区报告略有下降，一个区报告略有增长。虽然高端零售支出依然保持韧性，但美国总体消费支出进一步下降。

在中泰证券研究所政策团队首席分析师杨畅看来，美国总体经济增长趋于停滞，消费疲软加剧。本次褐皮书定性经济活动为“变化不大”（与10月相同），在12个联邦储备区中，9个地区报告无变化（10月为5个），仅1个地区小幅增长（10月为3个），2个地区报告小幅下滑（10月为4个）。这一格局显示，整体经济表现基本与10月持平，经济增长停滞的范围有所扩大。

中航证券首席经济学家董忠云对21世纪经济报道记者表示，尽管高端零售支出依然保持韧性，但美国整体消费者支出确实正在进一步下降，主要有三大原因：政府关门对消费者购买产生了负面影响；刺激政策退出后，消费缺乏额外支撑，向“常态”回归，汽车经销商报告称，在联邦税收抵免到期后，电动车销量出现下降；在经济前景存在不确定性的情况下，消费者的自由支配支出较为谨慎。尽管制造业活动有所回升，但关税和关税不确定性仍是阻力，同时，有部分观察者指出未来几个月经济放缓的风险在增加。

美联储褐皮书已然拉响警报。总体而言，消费者支出的放缓，预示着美国经济在未来几个季度可能面临更大的下行压力，增长动能可能进一步减弱。美国政府停摆导致的数据缺失结束后，董忠云预计未来2到3个月的关键经济数据将是重要观察指标，对市场预期将产生较大影响。

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关税推升成本压力

在价格方面，关税仍是美国企业，尤其是制造业和零售业的主要担忧，他们普遍反映投入成本压力有所上升。

褐皮书指出报告期内价格“适度上涨”，强调“制造业、零售业普遍存在与关税相关的成本压力”，多起报告表示利润率压缩或企业因关税而面临财务压力。此外，医疗保健、保险、公用事业等服务成本上升推高了劳动力成本。企业预计价格上涨压力将持续，但是否向下游涨价存在差异。

综合来看，杨畅分析称，褐皮书反映出成本压力正多渠道积聚，未来通胀或存在上行风险，一方面，在需求偏弱背景下，企业原本难以涨价，但利润率一旦被压缩至一定程度，企业或需要“被动式提价”；另一方面，企业反馈服务成本仍高企，这些分项占核心CPI权重较大且黏性较强，或对核心服务通胀有持续支撑。联邦储备区所联系的企业大多预期成本上涨压力会持续。

接下来物价究竟如何演绎？董忠云表示，这将取决于“成本推动”与“需求抑制”两条线的拉锯：一方面，关税影响下，企业成本压力短期内难以消退，这为通胀上行提供了条件；另一方面，消费者整体支出放缓又意味着需求端正在降温，企业将成本转嫁到消费端的难度在加大。综合考虑成本与需求两端的对冲效应，尽管供给侧的涨价因素仍在，但在需求逐步走弱的大环境下，美国物价出现骤然跳升的概率相对较小，更大可能是延续当前温和通胀的基调。

在通胀压力下，包括纽约、亚特兰大和明尼阿波利斯在内的多个地区报告称，高收入人群的消费仍然具有韧性，但低收入者遭受冲击。明尼阿波利斯联储在报告中援引一位受访者的话称：“高收入客户基本不受限制，但处于中低收入阶层的消费者正在勒紧腰带。”

褐皮书明确指出，尽管高端零售支出依然保持韧性，总体消费者支出进一步下降；一些零售商指出，政府关门对消费者购买力产生了负面影响；汽车经销商在联邦税收抵免到期后电动车销量下降；由于补充营养援助计划（SNAP）福利中断，社区组织的食品援助需求有所增加。杨畅表示，在美国政府停摆冲击、财政转移减少的背景下，美国消费需求的疲软与内部分化加剧，使得经济增长趋于停滞，但仍未出现显著恶化。

美国就业市场趋弱

在美联储下次利率决议临近之际，12个地区联储辖区中约有一半报告就业趋弱，这或将加剧人们对劳动力市场疲软的担忧。

褐皮书显示，当前美国就业市场正显现温和降温迹象。报告期内，约半数联邦储备区反映劳动力需求减弱。面对不确定性，企业招聘策略趋于谨慎，更多采取冻结新增岗位和仅在员工离职后替补人手等方式控制人力成本。董忠云表示，这种“低招聘、低解雇”的做法使得美国劳动力市场正处于脆弱的平衡状态。

此外，人工智能技术的渗透也开始对美国劳动力市场产生影响。少数公司指出，人工智能取代了入门级岗位，或使现有员工的生产力足以抑制新员工招聘。

杨畅也发现，美国劳动力需求减弱，AI影响力上升。约半数地区指出劳动力需求下降，就业人数小幅减少，较10月褐皮书“就业稳定”的描述有所弱化。下降主要体现在可控的自然减员（暂停招聘）而非裁员，或显示就业调整仍属软着陆范畴。11月褐皮书多次提及人工智能，其具体影响体现在“入门级”岗位招聘减少，以及现有员工生产率提升，同时由于AI推动了部分领域的投资增长，订单量实现高增长。从高频数据来看，截至11月8日的ADP就业数据四周均值为-13500人（前值-2500人），美国劳动力市场短期仍在温和趋弱。

对于接下来美国劳动力市场走势，董忠云认为，这取决于消费者需求收缩程度和速度、美联储政策路径和美国政府财政政策力度等多个因素的综合影响。总体而言，只要美国经济不滑入深度衰退，美国就业市场更可能以渐进、温和的方式逐步走弱，而非骤然失速。

美联储12月或“盲降”

由于美联储官员要等到12月会议之后才能获得大多数关于10月和11月劳动力市场及通胀的数据，美联储内部对于是否在下个月降息的分歧加剧。

近期市场对12月会议的预期，更是在“降息”和“按兵不动”之间反复摇摆，剧烈波动。不过，随着纽约联储主席威廉姆斯表示支持降息之后，目前市场对降息的概率已上升至约85%。

这份褐皮书释放的经济信号也支撑美联储降息。董忠云分析称，褐皮书中揭示的美国经济、就业和通胀走势，与美联储的双重使命（物价稳定和最大就业）形成了直接关联。一方面，当前美国物价压力虽然仍存在，但相对温和，降低了美联储对通胀失控的担忧；另一方面，褐皮书揭示的美国就业市场降温和消费者支出下降则进一步印证了美国经济动能的走弱。

相对温和的通胀和走弱的经济动能为美联储考虑降息提供了理由。董忠云表示，褐皮书所揭示的美国最新经济、就业和通胀走势，叠加近期包括威廉姆斯和旧金山联储主席戴利在内的多位美联储官员公开表达对劳动力市场风险的担忧，或意味着站在当前时点看，美联储在12月议息会议上降息25基点的概率明显提升。

在杨畅看来，当前软数据支撑鸽派货币政策。现阶段，美联储面临硬数据缺口增大、官员分歧加大、降息预期波动加大的三重压力，软数据一定程度上承担了填补真空、帮助市场定价的作用。此次褐皮书显示经济形势在政府停摆期间趋于停滞，12月降息逻辑再度得到强化，截至北京时间11月27日，CME美联储观察工具显示，美联储12月降息25个基点的概率已由上周30%的低点升至约85%。

但明年1月暂停降息的概率同样升至接近80%，指向美联储在今年12月或明年1月有且只有1次降息是基准情形。同时，对于降息终点的预期并未出现明显变化，至明年底累计降息3次、4次的概率几乎相当。杨畅对记者表示，这反映出市场更多是在博弈降息的节奏，而终点预期并未动摇。

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